富力难解“世纪交易”多米诺

　　曾经“华南五虎”之首富力地产的风光早已散去。

　　2005年，“广州旧改王”富力地产登陆港交所。彼时，房企老大哥万科刚刚突破百亿销售关卡。第二年，富力地产也很争气地迈入百亿阵营，可谓无限“风光”。

　　时移世易。2010年，万科突破千亿销售。2013年，恒大、碧桂园也都纷纷进入千亿俱乐部。期间，富力地产的销售额却徘徊在280亿元-430亿元。富力地产早已掉队“房企一线阵营”，不能再明显了。

　　富力地产再度引起全民关注，始于2017年那场“世纪交易”，作价199.06亿元收购万达旗下77家城市酒店。这一交易表面看似捡到“大便宜”的富力地产，目前正饱受高负债折磨。杠杆率在近两年快速高企，这是最需要富力警惕的。

　　销售目标难以完成

　　从百亿销售到千亿，富力地产走了漫漫12年。

　　2018年，富力地产实现权益协议销售金额1311亿元，成功打入房企“千亿俱乐部”，并将2019年的销售目标定为1600亿元。今年上半年，上市公司仅实现602.2亿元的销售额，完成率37.64%。

　　“下半年应该是卖900-1000亿元，全年应该是销售1500亿左右，这个没有大问题。”富力地产董事长李思廉在2019年中期业绩发布会上对媒体说道。但目前来看，2019年销售目标完不成几乎已是板上钉钉。

　　11月1日，富力地产发布《2019年10月未经审核营运数据》，截至今年10月，上市公司实现权益合约销售金额1066.4亿元，与年初定下的1600亿元还有很大距离。这也意味着接下来的两个月富力必须每月完成266.8亿元的销售额，才能保证年度销售目标达成。而今年前10个月，富力地产单月最高销售额仅为159.9亿元。

数据来源：上市公司历次披露公告

　　值得注意的是，在刚过去的10月，富力地产的销售均价为10080.9元/㎡，环比下降7.59%。《中国质量万里行》梳理发现，2019年前10个月上市公司的销售均价为10737.98元/㎡，较之2018年12900元/㎡，降幅达16.76%。换句话说，富力在“降价卖房”。

　　为了“促销售、抓回款”，7月26日，李思廉亲自起草了一份内部文件《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》，要求“各部门、各公司必须上下全体动员，坚持全民营销，加强促销力度，以完成项目销售目标为第一优先级”。

　　至今3个余月已经过去，“努力促销”、“销售均价下调”并未给富力带来销售额的猛增。

　　“世纪交易”多米诺蔓延

　　故事没有按照富力地产所设定的剧本发展，还有那场“世纪交易”。

　　随着2017年10月、11月两份补充协议的签订，富力地产与万达之间的酒店资产交易也由最初的77家减至73家，相应代价由199.06亿元减为189.55亿元。联合信用评级有限公司关于富力地产《公开发行公司债券2019年跟踪评级报告》显示，2018年底，上市公司已付清收购的万达商业酒店中72家酒店转让价款(含大连万达中心写字楼)184.24亿元，该72家酒店已完成转让。

　　上述收购，一度让富力地产成为全球名副其实的“最大豪华酒店资产拥有者”，也为其带来一次性收益131亿元。当年，富力地产业绩也出现了上市后最为快速的增长，实现公司拥有人应占期内溢利211.86亿元，同比增长213.6%。

　　但，“全球最大豪华酒店业主”并不好当，李思廉、张力正对此深有体会。

　　2018年，“世纪交易”的多米诺负效应在富力地产层层传导。业绩出现大幅下滑后，营收也陷入微增“泥淖”。过去1个年度，富力地产实现公司拥有人应占期内溢利83.71亿元，同比下降60.49%。

　　2019年，“酒店收购后遗症”逐步蔓延到营收。今年一季度、中期，富力地产分别实现营收102.88亿元、350.53亿元，仅相应增长3.71%和2.83%。虽然，截至三季度，上市公司营收增速已回升至11.99%，但业绩增速只有0.72%。

　　收购带来的增值效果，曾一度使富力本就处于亏损中的酒店业务实现盈利，以129.37亿元数值，一改往年亏损状态。但，褪去表象，剔除一次性收益，上市公司酒店业务仍旧亏损1.46亿元。2018年，亏损进一步扩大至4.59亿元。

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析认为，那场收购，富力貌似从价格上占了大便宜，但酒店的现金流一般都不好，盈利困难，规模化重资产的酒店会成为资金吞噬的黑洞，必然会给企业运营带来较大压力。

　　对于富力地产酒店业务为何连年处于亏损状态?今后在恢复业绩平稳发展方面有哪些具体计划?《中国质量万里行》多次致电上市公司，截至发稿，尚未有相关部门进行回应。

　　负债高企埋“雷”

　　收购万达酒店令富力债务大增，国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对《中国质量万里行》表示。事实也是如此，2017年、2018年，富力地产负债总额分别增加536.4亿元、631.08亿元，相应同比增长29.87%和27.06%。

　　增长还在继续。1月4日，富力地产全资子公司怡略有限公司以“主要用于离岸再融资”为由，发行了一笔于2021年到期金额为5亿美元的优先票据，利率为8.75%，这拉开了2019年的发债大幕。

　　1月18日，怡略有限公司再次发行了一笔于2022年到期金额为3亿美元的优先票据，利率为9.125%。从数据可以看出，发债利率在上升。截至2019年10月，富力地产共计发行20.75亿美元的优先票据。此外，继2018年发行9次超短期融资券后，2019年上半年富力地产又发行了4次这类债券，总计融资48亿元。

　　不难看出，富力地产在借新还旧的路上，已是不遗余力，长短债并举，且在将债务拉长。

　　据其中报披露，2019年上半年，富力地产新增境内融资386.9亿元，新增境外融资28.3亿美元(194.3亿元)。其中，境内融资利率为6.27%，境外融资利率为7.29%。而过去两年，富力地产的平均利息分别仅为5.12%和5.74%。显然，上市公司的融资成本在大幅上升。

　　这点在其三费费率方面也可以得到反映。2017年、2018年，上市公司的这一数值分别为11.81%、17.43%;2019年中期，三费费率已升至19.59%。

　　据其公告，截至2019年中期，富力地产借款余额约为1952.34亿元，相较2018年增加319.95亿元，累计新增借款超过2018年末公司净资产的40%。《中国质量万里行》进一步梳理发现，2019年前三季度，富力地产的借款总额新增了465.16亿元。

　　不断寻求“贵钱”后，富力地产的资产负债率也逐年高企。2017年，上市公司的资产负债率为78.23%，2018年升至80.92%。截至2019年三季度，这一数值已为82.55%。同期内，其净负债率更是发生了“暴增”，已由2017年的169.6%升至2019年三季度230.14%。杠杆比例之高，“雷”也随之埋下。

　　经《中国质量万里行》计算，2014年-2018年，富力地产负债总额的年复合增长率为25.44%，而其总资产相应增长率仅为20.82%，这表明富力地产的负债扩张幅度要远快于资产扩张幅度。

暂停拿地难解现金流之“渴”

　　富力地产最大的麻烦是频频借“新”，也难解现金流紧张之渴。自2018年三季度以来，上市公司经营活动产生的现金流就在持续恶化，这种在趋势在今年表现得更为明显。2019年前三季度，富力地产经营活动产生的现金流量净额分别为-170.59亿元、-260.76亿元和-227.98亿元。

　　在李思廉亲自起草的内部文件中也表示“2019年下半年原则上暂停拿地工作”。58安居客房产研究院首席分析师张波分析认为，这可以看出上市公司对于高负债的隐忧，高企的债务使得富力资金链较为紧张，对其后续稳步发展也会起到制约作用。

　　谨慎的“土地收购”策略，早在1年前就已开始执行。据其中报披露，2019年上半年，富力地产共斥资177亿元，收购23幅地块，新增土地的权益可售面约为 652.9万㎡。而2018年上市公司的土地收购金额为371亿元，购入地块数达61幅。但这都无法与2017年的收购相比，要知道，那年富力以584.3亿元的总代价将1811万㎡的土地储备收入囊中。

　　“暂停拿地”或许只是富力地产应对高负债和紧张的现金流的开始。但黄立冲认为，这种动作可能有点迟了。

　　“在房地产行业，如果一轮债务到期，不管是几十亿还是一百亿，只要到时卖楼、卖地积极一些就可以了。”也许，不久后，李思廉将会想起自己在2019年中期业绩发布会上说的这句话。